金融学在职研究生报道 信用评级是评级机构秉承独立、客观、公正的立场，对包括企业、金融机构、政府和个人在内的参与信用活动的各类经济主体履行其相关经济承诺能力和可信度，进行综合评价并以简洁的符号表示其评价结果的活动。金融危机后，评级收费模式多样化问题受到了广泛的关注和研究，同时加强利益冲突管理成为各国评级行业监管改革的共同选择。今天，长期从事信用风险理论和实务研究的中国社会科学院金融研究所黄国平博士做客《理论周刊》，从评级功能的视角，就支付模式和利益冲突问题进行了深入的分析。他认为，相对于投资者付费模式而言，发行者付费模式可能诱导和加剧利益冲突。
 

　　付费模式转变与利益冲突

　　记者：信用评级的作用在于提供给市场和投资者关于发行者(被评对象)信用风险方面的信息，使得投资者和市场能够根据不同债务人的风险水平进行分类和甄别，降低投资决策不确定性，提高决策质量。在这一活动过程中，信用评级机构收费模式从投资者付费向发行者付费模式转变的原因是什么?
 

　　黄国平：现代信用评级业产生于20世纪初的美国。当时，随着美国公司债、市政债的发展，为解决投资市场的信息不对称问题，评级机构利用其专业知识，采用简单的评级符号对债券及其发行者的偿还能力进行评价，并将评级结果整理成手册出售给投资人。20世纪70年代以前，信用评级业一直沿袭了这种投资者付费模式作为其主要盈利方式。20世纪70年代后，伴随着“全国认可统计评级机构(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，简称NRSRO)”制度的实施，评级业主流的盈利模式开始从投资者付费模式转变为发行者付费模式。付费模式的转变可能有多种原因，但最重要的是，相对于投资者而言，发行者更愿意向评级机构支付费用，以期能够取得NRSRO较高的信用评级。 NRSRO制度出台后，从联邦到各个州，越来越多的法律法规开始援引NRSRO这个概念。2002年SEC向美国参议院提交的报告显示，当时至少有8部联邦法律，47部联邦监管规则，100多部地方性法律和监管规则将NRSRO的评级结果纳入监管体系，作为监管依据。随着金融监管对信用评级结果的倚重程度日益加深，发行者支付评级费用“购买”发行证券进入资本市场特权的压力和动机也就越大。由于监管部门通常会限定某些对控制风险有特别要求的诸如银行、养老基金、证券投资基金、保险公司等机构投资者投资证券的评级级别，评级结果实际上起到了市场“准入证”作用。同时，评级结果被监管当局广泛应用于计算最低资本要求的依据，监管本身也成为金融机构评级需求关键因素。
 

　　记者：发行者付费模式对信用评级产生的影响是什么?

　　黄国平：发行者付费模式似乎对各方都有利。对于投资者来说，免费获得评级结果;对于发行者来说，缴纳评级费用意味着取得了进入融资市场通行证;对于评级机构来说，带来更大的经济利益。然而，相对于投资者付费模式而言，发行者付费模式可能诱导和加剧利益冲突。
 

　　其一，在发行者付费模式下，信用评级机构不仅需要向投资者提供准确信息服务，同时还需要“照顾和取悦”作为出资者的发行者，评级机构容易被置于产生利益冲突的“二难”困境。在所有的金融系统看门人中，信用评级机构面临着最严重的利益冲突问题：一是发行者付费模式可能会诱使评级机构为取悦客户而篡改评级结果;二是评级机构被允许向其客户兜售诸如产品设计、咨询、预评等与评级有关的附加服务，方便发行者穿梭于评级机构从事“评级购买”活动。
 

　　其二，在发行者付费模式下，评级方法和技术不足的一些缺陷可能会被蓄意的利用，从而加剧和放大利益冲突。评级机构对结构化证券的评估方面之所以失效的原因在于因利益冲突所造成的评级膨胀以及评级在风险揭示方面的信息粗糙和不足，而后者则有可能进一步促使评级膨胀，继而扩大了发行者和评级机构的“共谋”空间。
 

　　其三，在发行者支付模式下，旨在降低进入壁垒，提高行业竞争，防范和减缓利益冲突措施，可能反而会进一步导致评级膨胀，加剧利益冲突。根据Bolton 等人在2008年的相关分析，在声誉成本较低，或者不成熟投资者所占的比例较大的条件下，评级机构数量越多，行业竞争越激烈，发行者购买“好”评级结果的机会就越大，从而导致投资者实际境遇越差。
 

　　在投资者付费模式下，信用评级机构主要利润来源是投资者，投资者向信用评级机构支付费用的基础是信用评级机构能够提供准确可靠的评级结果，评级机构收益在于其评级结果是否得到广大投资者的认可。诚然，投资者付费模式可能也会有潜在利益冲突，但实践结果表明，投资者付费的评级机构在评级标准的制定和执行上更为严格。对比采用投资者付费模式的Realpoint与采用发行者付费的穆迪在结构化金融产品上的评级结果显示，不仅相应级别和期限上的评级，Realpoint评级的违约率明显低于穆迪评级，而且Realpoint评级的级别一致性也好于穆迪。
 

　　付费模式的改革与实践

　　记者：随着信用评级机构收费模式从投资者付费向发行者付费模式转变，追逐利润动机与承担公共管理职能的矛盾愈益难以协调，利益冲突更加凸显。您认为应当从哪些方面进行改革和完善?
 

　　黄国平：信用评级机构享有公共管理职权的职能源于其专业性。评级机构为投资者、市场、甚至发行者提供专业的信用风险预测，使得他们能够做出更合理的投资和融资安排，因而在客观上具有维持资本市场和整个金融和经济系统稳定的功能。然而，评级机构作为一种私人经营机构，经济价值最大化是其追求和关注的首要问题，公共管理只是在其创造利润时的“副产品”。评级机构在评级标准上出现“竞次现象”，以更加宽松的标准和要求招揽生意，目的是为了吸引更多业务，获得更多的市场份额。金融危机后，发行者付费模式广受质疑，评级收费模式多样化问题在理论和政策方面受到了广泛的关注和研究。解决利益冲突问题，改革和完善付费模式，应侧重以下几个方面：
 

　　第一，鼓励投资人付费模式，努力培育投资人付费市场。这种方案似乎简单实用，只要增加采取投资者付费模式的合格评级机构的数量就可以达到。事实上，美国SEC最新注册吸收的三家NRSRO成员均采用的是投资者付费模式，这意味着SEC对这种付费模式默认。但该方案在当前信息技术高度发达，传播方式日新月异的条件下，会削弱评级机构的盈利能力，威胁评级行业生存。同时，如果所有评级机构都采用投资者付费模式，这势必造成没有付费的公众投资者不能合法地获得免费的评级信息，致使付费投资者比普通公众获得更多的信息优势，容易出现“选择性信息披露制度化”后果，弱化了投资者公开监督的作用。
 

　　第二，完善现有私营占主体评级体系，设立公共评级机构加以补充和辅助。评级信息具有公共产品性质，根据公共经济学观点，政府比私营部门更适合对公共产品的提供。政府出资的公共评级机构与私人评级机构相比，具有信息公开透明、非盈利性目标和公众权威性特征，有利于确保评级质量和可信度。设立公共评级机构最明显的好处是其不会面临因发行者为评级服务付费而产生的利益冲突和偏见。同时，亦给立法者和监管者在建立依赖评级的监管规则时提供了另外的选择。这一方案并不需要推翻现行信用评级机构管理体制或者消除私人信用评级机构，私人评级机构将在既有的管理体制下发挥作用。公共评级机构则更多地旨在为普通公众提供公共性和基础性评级信息，以满足公众的知情权，切实实现证券监管中的信息披露的原则和目标。
 

　　第三，强化制度和监管体系，完善发行者付费模式。在保持现有的发行者付费的主流模式下，针对发行者付费中存在的各种问题和不足，采取诸如政府雇用、集中结算、投资者所有等方式加以完善。在这种形式下，政府监督、裁决或以公共资金购买私人评级机构评级服务，采用主动评级方法向社会和公众发布公共和基础性信息。政府雇用(或参与)私人评级业务所扮演的角色与公共评级机构承担的责任一致，不仅可以减缓发行者付费带来的利益冲突，而且也避免了可能的“选择性信息披露制度化”而弱化了投资者公开知情和监督权。同时，政府也可以根据私人评级机构提供的公共评级服务质量，来决定雇用评级机构和“采购”项目，并且利用“采购评级”作为监管手段，引导规范评级业整体发展。
 

　　记者：目前是否有国家已经采取了具体的改革方案?

　　黄国平：是的，许多国家(地区)的监管当局提出了解决评级机构利益冲突的付费方案。例如：2010 年7 月，美国通过的《多德—弗兰克法案》要求美国证监会提出备选付费模式以促进更加准确的评级结果。同时，授权美国审计署(GAO)展开付费模式相关研究，旨在建立替代性商业模式和独立专业分析师组织，以激励信用评级机构提供准确评级结果。2010 年11 月，欧盟提出包括投资人付费、基于评级结果付费、交易平台付费、政府租用模式、公用事业模式等解决发行者付费模式下的利益冲突替代方案。2011年，英格兰银行在其金融稳定报告中提出，应通过实施结构性改革解决利益冲突问题，可选择的方案主要包括投资人付费、评级清算所、公共评级机构等三种形式。
 

　　对中国评级业的启示

　　记者：这些国家的改革和实践，为快速发展阶段的中国评级业提供了哪些可借鉴的经验?

　　黄国平：中国的信用评级行业开始于20世纪80年代末，是由政府基于培育成熟的资本市场的需要，以特许经营的方式设立的，因此，评级行业自建立初始，即承担了启蒙社会信用意识，辅助政府引导市场规范行为的社会责任。但在缺乏统一行业规范，没有进行有效监管的情况下，其所承担的社会功能远未实现。目前，国内信用评级机构规模普遍偏小，市场运作不够规范，从而对社会公众也缺乏权威性和公信力，市场需求非常有限，几乎都是来自于被评企业和业务主管部门的强制规定。目前，中国评级机构的盈利方式几乎都是采用发行者付费模式，利益冲突问题凸显，甚至评级收费上存在着“以级定费”的情况，评级买卖和评级膨胀严重。处于快速发展阶段中国评级业，存在问题实属正常，但需要认真反思，正视不足和缺陷，并加以完善和纠正。
 

　　第一，完善现行收费制度，探索多种付费形式。发行者付费模式虽然更易导致利益冲突，但从制度安排的内在合理性和我国当前实际情况来看，具有其存在的现实依据。这不仅在于“被评级者埋单”的收费模式具有较强可操作性，更是因为当前我国评级业仍处于发展初期，市场对评级的认同度有限，采用投资者付费模式可能影响评级机构的基本生存条件，进而影响到评级质量提高。本着规避潜在利益冲突所导致的各种问题，对现行收费制度可进行适当改革，探索多种形式的付费模式，提高评级独立性。事实上，2010年8月成立的中债资信评估有限责任公司就是由中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立的国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司，这是我国评级业收费制度改革和探索的有益尝试。理论上，混合收费方式可能是一种更为合理和可行方案，即一部分费用直接向被评对象收取，另一部分费用则根据评级机构的市场表现和社会公信力以政府购买必要的基础和公共信息方式进行资助和扶持。此外，要对评级机构的信用评级业务和辅助性业务进行适当的分离，减少被评对象通过辅助业务来“贿赂”评级公司的可能性。
 

　　第二，提高评级方法体系，降低利益“共谋空间”。早在2007年7月，美国众议院要求信用评级机构向投资者提供更多有关如何进行信用风险计量信息。随着我国资本市场的逐步成熟，也有必要通过完善评级方法体系，提高信息透明度为核心的金融监管体系建设，降低发行者和评级机构的“共谋空间”。评级机构信息披露对象不仅包括评级方法、评级流程、评级数据、假设依据、定级主要观点，评级机构还应该披露其本身与被评对象资本、实际控制人等之间的关联关系。监管部门应该在建立统一数据和信息平台的基础上，对信用评级机构方法体系，评级结果以及违约率(违约损失)进行统计和公布，并以此为依据对信用评级机构的合规性及业务水平进行检验。
 

　　第三，加强政府支持力度，培育权威评级机构。尽管国际评级市场上的“三巨头”垄断格局被认为是造成信用评级缺乏透明性和竞争性的主要原因。但是，国内评级市场则面临的是机构数多、规模小的过度竞争格局。当前，开展资信评级业务的机构有近百家，其中真正具有市场竞争力的也仅只有中诚信、大公国际，上海远东和联合资信等少数几家。过度垄断会产生道德风险，但过度竞争则不利于规模效应和技术创新，因此，在维持适当竞争结构的条件下，当务之急更应该是对本土评级机构进行合理扶持，培育本土权威评级机构。


原文来源 金融时报